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Vol.13(2009年1月5日发行)

【专题报道】

美国金融危机与中国经济

瞿强

瞿强

现任国家人文社会科学重点研究基地中国人民大学中国财政金融政策研究中心副主任,中国人民大学金融与证券研究所副所长,中国人民大学财政金融学院教授、博士生导师兼任中国金融学会理事、海南民生燃气股份公司独立董事。曾任首都经济贸易大学金融系讲师,中国人民大学财政金融学院副教授、应用金融系主任。研究方向 货币金融理论与政策;金融体系稳定性研究主要著作有:《资产价格波动与宏观经济》,《经济发展中的政策金融-若干案例研究》等。

  以下是中国人民大学教授、中国财政金融政策研究中心副主任瞿强在第8次中日产学论坛研讨会上的主题演讲。

  瞿强:我演讲的题目是“美国金融危机与中国经济”。

  大家知道,现在全球都在出现金融危机,中国也在采取很多方法进行应对,我今天要讨论的问题主要是三个方面:一是美国金融危机的发展、基础制度、静态结构和动态演变过程。二是对危机最近讨论得也比较多,我从另外一个角度进行一些分析,再来总结、回顾它到底有哪些教训,对中国来说,我们的政策应对是否能够和危机本身合拍,它那儿出了问题,我们这儿的应对不要有太大的差别。三是危机对中国究竟带来了什么影响,给我们什么启示。影响分为直接影响、间接影响以及对政策思维的影响。

  第一,美国的危机现在还在发展过程中,现在已经有一年半了,但是问题有多严重?大家还是看得不是很明白,至少在北京地区有很多场研讨会,各种观点都有,有乐观的,认为几个月就将结束,也有悲观的,认为几年才会结束。大家都在观察,但是预测是很困难的事件。我们想想,去年7月份的时候,Bernonke预言,次贷危机的损失最多只有1000亿,对实体经济不会有任何影响。所以去年12月份纽约时报给他评为年度最失败的语言,最近他也承认,对问题根本没有看清楚。格林斯潘有一个说法,说这是百年一遇的危机。我们也认为有点夸大了,因为像大萧条这样的,GDP下降30%,失业率高达25%,三分之一左右的银行倒闭,这样的一种情况在目前的政府已经能够强力干预经济的情况下似乎也不大可能出现。当然还有更严重的说法,著名的投资者罗杰斯又说,它是150年以来最严重的危机。因此,看法的差距很大。我想解释的是:第一,为什么这么大规模的危机事先大家难以估计?这是一个系统性的危机,为什么事先很少有人提出比较明确的预测,使它来得那么突然、那么大,这是需要反思的,我们从中究竟能看到什么样的经验教训。第二,如果我们对它的机理认识不清楚,会不会作出过度的反应?比如我们最近政策的对应会不会有点过度?从中央政府到地方掀起了一次新的巨大的投资热潮,长期来看,它的长期后果是怎样的?一次小的危机应对政策应该避免以将来更大的危机为代价。

  关于美国金融危机的发展,大家都很清楚,包括它的几个阶段、股价的变化、机构的破产、救援措施等等,市场在持续下跌,危机还在发展。现在它是向商业银行和实体经济在蔓延。庞大的救援计划相对于整个经济的整体下滑,短期当中看来难以发挥作用。更麻烦的是,危机在向商业银行蔓延,除了一些小银行以外,像花旗这种大银行也出现了危机。危机也在向实体经济蔓延,GDP、破产、失业率提高等等,像汽车等比较脆弱的传统行业首先受到了冲击,并在向国际蔓延,开始是冰岛,现在又蔓延到了韩国。现在大家都在猜测下一个机构是谁,下一个国家是谁。危机还在向整个市场蔓延,问题更麻烦。有时候金融体系的脆弱性不是在于已经发生了问题,主要是在于有了恐慌以后,事实上脆弱的资产负债结构就会演变成真实的危机,尤其是在一个危机已经出现的环境中。

  次贷危机有三个结构,一是从制度的角度来看,二是静态的结构,三是动态的结构。

  为什么要谈制度结构呢?有时候中国说要救市场,实际上不但是中国,其他国家和美国的住宅市场结构本身有很大区别,因为美国的市场结构证券化很发达,其他国家未必是这样的,所以救助的时候政策的着力点不一样。美国主要是大萧条以后政府介入,后来进行了证券化,很挣钱,其他私人金融机构都想进入,但是被垄断住了,这些机构在2000年初出现了问题,受到了罚款,经营下降,华尔街就进来了,华尔街残酷的竞争使这个产业做得过大,超过了限度,这就埋下了现在危机的种子。

  更重要的是理解危机的静态结构,核心是借款人,专门的贷款公司,还有金融机构、商业银行,最后是投资者。从静态来看,有人借钱,有人贷款,贷款以后证券化,做成各种各样的证券,卖给最终投资者,最后再进行评级。同时金融机构为了信用增级,它手里持有了一些高风险的证券化产品,可以再次证券化,最高的时候做到了CDO的9次方,这样谁也不知道原始资产的价值怎样。它手里有了一些,还有一些给表外机构(SIP),名义上有一个破产隔离的安排,但事实上这些SIP的资产负债结构中是用短期发行ABCP(资产抵押债券)来吸收资金,购买住房抵押贷款产品。如果市场上的情况不好,实际上母公司要吃回去,这就是危机的机理中很重要的一块。

  更重要的是,静态的结构怎么能够动起来,它是如何动起来的?下一步来分析危机的动态结构演化过程。

  刚才我们讲的基本框架如何能够扩张,能够收缩?我们从中能发现什么。它的扩张,过度经济失衡是一个最主要的失衡,2000年以后宽松的货币政策、全球经济失衡,廉价的资金充斥了市场。亚洲金融危机以后,大家对储备货币(美元)有更多的需求,IT泡沫崩溃以后,9•11以后,美国为了救市,采取了非常低的货币政策,所有这些都导致了廉价货币的泛滥。

  静态结构看上去是先有人借款,而宏观的动态结构资金是从投资者压到借款人,因为有大量廉价的资金,而且现在的资金主要是在大的机构投资者手里,他们追求高风险、高汇报,市场利率很低,投资者追求高回报就要对住宅化商品有一个需求,刺激产品的发展,前端拼命地不负责任地发放掠夺性贷款,贷出去以后就回不来。

  在动态结构中,大家都讲到了一个微观结构。我们知道,金融创新分散了风险,导致信用扩张,又导致资源错配。大量资产证券化分散了风险以后,金融机构由于能够分散风险,既有资本就可以支撑更多的信贷扩张。信用扩张进入一些领域,尤其是房地产,就使得住房产生了泡沫,预期能够售出更高的价格。这样,整个产业就形成了巨大的泡沫。

  企业的财务杠杆很低,商业银行的财务杠杆是10倍左右,而投资银行的财务杠杆率是30倍左右,这样就能用很小的资本来撬动大的信贷扩张。

  母公司吃进大量有毒资产以后,资产负债表就失衡了,就集中解决方法:一是在负债方面增加资本,到处想引入新的资本,如果资本引入不进来,就要处理资产,这样就会陷入恶性循环,越处理资产越贬值,现在的危机就是这样一个杠杆的收缩,但是一旦收缩的话,对实体经济就成为一个巨大的打击,现在的问题是在杠杆收缩导致了信贷的收缩这么多问题。当对流动性的分析,我觉得我们在流动性的几个环节上、理论上还没有说得非常清楚。对实体经济会产生巨大的打击,现在的问题就在于杠杆收缩导致了信贷收缩的问题。我认为,在金融机构市场的流动性、机构流动性和货币流动性本身之间的联动关系,在理论上还没有清晰的解释。这几年来,各大金融机构的杠杆率都显著增加。这样一个机制在进一步解释,我把现在遇到的金融危机理解为经济波动中的一个低谷,或者叫一次严重的经济周期的调整,形成了危机。

  对危机的理解有几种观点:一端是研究实际因素,一端是研究货币因素,这两个极端目前都有出现。一种对危机进行新凯恩斯解释,这是一种总量解释,我下面要进行结构性解释。无论是总量解释还是新凯恩斯主义,分析经济危机都没有太大的区别,短期的总需求冲击下来,他们的理解方法无非是调整的速度不一样,新古典主义认为,调整的速度很迅速,货币主义认为是它会稍微的转一点弯才能调过来。而新凯恩斯主义认为要待住一阵,再调整。这是他们对整个经济波动的解释,我觉得它是一个总量的解释。现在我们受这个分析框架的影响特别大,包括中国政府和其他国家政府,在治理经济的时候,一旦发现总供给和总需求出现了问题,马上就用这套理论来理解。就像索罗(音)曾经说过一个故事,如果你半夜里三点钟把美国一个经济学家的门敲一敲,把他叫醒告诉他,联储明年要降息了,请问您有什么看法?这个经济学家脑子里迅速开动了RIS模型。现在我们的政府也是,一看到有经济下滑,第一反应就是要增加总需求,投资。但是这样的思维方法长期实行以后,实际上有可能抑制了市场的自我调节机制,使得每次必须的小的市场调整集聚成一个大的危机,这是我们从以前几次的危机处理过程中都能看到的问题。

  怎样来解释经济波动呢?在学术市场占80%以上的主流经济学之外,奥地利学派和对大萧条的解释的债务收缩理论都有可取之处。债务收缩理论分析萧条的原因,不像凯恩斯说的是总需求不多,它认为在萧条之前投资者有大量负债,到了临界点以后,这些负债因为经济收缩以后会加重,加重了以后经济会螺旋下滑。当然,由于费雪(音)本身投机股票受到的损失很大,他的理论不大有人相信。凯恩斯的理论因为比较乖巧,能够找到比较具体的对症下药的方法,实用性比较强,这是一种解释。当然美国联邦储备银行行长布朗奇(音)整个的学术路径就是沿着费雪(音)的理论下来的,因为他最重要的一个解释就是银行大量破产导致萧条的蔓延。

  奥地利学派理解经济的波动是这样的,他们认为结构出现了问题。如果有一个长期的预期,而我们的生产是一个迂回生产。你有良好的预期,你的资源就源源不断地向最终产品积累,生产有最初阶段、中间阶段、最后阶段。比如生产汽车,要有电子元器件、要有钢铁,这是一个很大的产业链。如果我们预期三年以后汽车有很大的销量,在整个行业链上就堆积了大量的资源,这些资源不像凯恩斯主义说的资本是同质的,它是异质的,放在这儿的话只能做这一件事情,一旦最终的汽车卖不掉,你在中间环节上的投资都会受到损失,这就会形成一次比较大萧条。在中国我们分析“大跃进”,与这些思想都是能吻合的。我是把费雪的理论和奥地利的周期理论结合在一起,如果我们的实际利率和名义利率之间出现了差距,信贷就扩张,单期投资会增加,因此单期消费会减少,与此对应,未来的消费就会多,这就意味着我们的资源会更多地从资产领域转移到消费领域,但是一旦收缩,它就会形成巨大的损失,从而形成经济波动或一次危机。这是另外一种思路的解释,当然我们不一定排除主流对经济波动的解释,而这样的一个思想至少有一些参考价值。

  日本在八十年代以后也有很多泡沫,核心思想是“广场协议”以后,日元升值衰退,实行低利率政策,导致金融自由化,主要核心是信贷扩张,信贷扩张以后财务绩效等等,导致了失去十年、二十年。这个教训也是很深刻的。

  还有其他各种各样的泡沫,我最近若干年对泡沫比较有兴趣,写过一本《泡沫和宏观经济》,对很多案例作了总结分析。比如法国密西西比大萧条,我们国家也出现过很多泡沫,我很担心目前的经济,特别是房地产有没有类似的泡沫。前两年正好要抑制它的时候,又遇到了现在的环境,要扶持这个市场。如果原来的问题没有解决的话,现在的政策如果使得既有的问题更大的话,那将来就会遇到相当大麻烦。

  最重要的,所有的泡沫经济的共同点都是信用的扩张和资产价格之间是互动的关系。比如在美国这样的泡沫形成过程中,如果次贷相关的金融资产的价格都在虚高评估,银行就应该更有能力贷款,在泡沫形成时期,这两者是相互促进的。如果泡沫破灭以后,两者相互抵消,经济就会持续下滑。如何解决这个问题,这是货币政策的一个难题,假如金融市场出现了泡沫,货币政策如何解决?格林斯潘的《TheAgeofTurbulence》中是这样解释的,一开始他认为不可能有这样的问题,一开始他也是想干预过,告诉外界不用干预,但是想干预,经济过热、理性繁荣、抑制、政策无效,他认为这是人性的问题。但是反过来,在经济下滑的时候就要干预。所以,存在着不对称的干预,每次市场下滑要干预,上升不干预,这样市场的风险偏好就不断放大。在中国很多人认为危机之所以产生是因为自由市场失灵,当然更有可能是政府频繁干预所导致的结果,因为政府的频繁干预使得市场的风险承受能力预期加强。

  危机对中国的影响:直接的影响是有限度的,中国持有的美国股票、公司债、机构债等资产加起来,对中国外汇总量的影响不大。而间接影响是有的,一是负面影响,现在出口受到了比较大的冲击,就业也受到了影响,GDP在下降,这都是负面的,而且是短期的影响。而长期来看,有可能有一些比较好的潜在影响,比如我们一致认为中国这样一个出口导向的外向型经济以牺牲了大量的资源和人力成本作代价,也是不可持续的,正想进行调整,本来借助这个压力可以适当调整,当然调整本身是很痛苦的。如果我们不能面对这个痛苦就会很麻烦,我现在认为,如果长期效应影响发挥作用,前提条件没有必要进行过度反应。但是有人说,因为市场过度反应,所以政府也需要过度反应。我认为这个说法不妥,因为我们现在遇到的问题,我的理解有可能是两个因素叠加在一起,一个是持续高增长的阶段性调整,就是说我们的经济已经持续增长了很多年,尤其是最近五年是两位数的经济增长,在这样的情况下,这种经济增长模式应该自我调整一下,简单的说,就是供给多了,要相对的等一下需求跟上来,要把这个消化掉。这是一个正常的调整。因为前一段时间,我们经济管理的主调也是宏观调控。但是由于遇到外部冲击,政府提出出拳要快、要重,但是不知道准不准,这是一个很大的风险。因为中国的经济内在增长结构有一个基本的矛盾,我们的微观主体,地方政府是一个很强大的发动机,还有国有企业、民营部门,都有强烈的扩张冲动。我们的微观主体有强烈的扩张冲动,为了平衡发展,必须使中央政府能够控制收缩,现在的问题是,上面最高的政府当局要扩张,底下更需要扩张,4万亿一下子就变成了18万亿的扩张,这就是非常非常大的未来的风险。当然4万亿不完全是新增的,地方政府18万亿也没有人当成真正的投入,这只是一个讨价还价的手段而已,不可能的。如果这样投资,相当于我们的GDP全部用来投资,这就相当于一个新的“大跃进”了,事实上也是不可能的。但是这反映了如果我们的微观主体有强烈的投资冲动,还是要进行抑制,刺激不能力度太大,我总感觉我们的动作过大。当然我不怀疑我们的经济增长会下降很多,比如8%左右,在这样的刺激下应该保得住这样的数字。

  更重要的是我们的福利,光有增长没有福利。我前天到边远省份去开会,从这样的例子中来说明增长和福利之间的关系。在1998年刺激经济之后,一个很小的县级市建立了相当于白宫那样的豪华的办公楼,有豪华的体育场,大马路,到晚上我们去打球的时候发现,有一个同事就很强调政府刺激经济。我给他分析,我们晚上打球的时候,整个体育馆是不能运营的,只是把门厅里的灯开着,支了两张乒乓球台,而所有的灯不能使用,因为在上一次经济刺激的时候已经透支了未来,不能进行商业运作,所以只是在大厅里点两个灯泡,支两个乒乓球台,表示这个楼还在运转。这就是我们现在遇到的问题,我们不怀疑GDP的增长,但是我们怀疑这样的增长能够给我们带来多大的福利。这是我们的经济政策要考虑的。

  在金融领域中,中国的金融不太可能像美国,甚至日本那样出现大的金融危机。很简单,中国有强大的党和政府在领导,所以不可能出现大的危机,但是这个危机可能会转换成收入分配等问题,它不会以显性的问题显现,但是会以经济的效率和福利水平为代价。这是我要报告的内容。谢谢大家。

(源于作者在第八次中日产学论坛上的发言)

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