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Vol.13(2009年1月5日发行)

【专题报道】

全球失衡下的中国金融外汇政策

日本银行国际局主任研究员 露口洋介

  从中国的外部,比如从日本的角度来看,我们如何看中国的外汇政策?

  (见图)图中显示了中国经济的基本信息,2008年第三季度GDP增长是9.8%,现在中国经济的增速降至一位数,开始放缓,但是9%这个数字其实还是非常高的。从这几年的整体来看,也是在9%以上,2008年应该保持在9.5%以上。出口的部分,贸易盈余还非常高。尽管速度在放缓,但是失衡现象依然存在。

  中国的金融政策,到目前为止一直在提升存贷款利率,但是最近两利开始双降,这已经是一个明显的趋势。中国也开始重视在对外的文件中强调要实施适度宽松的金融政策。央行对商业银行的贷款限额也开始废除。最近刚刚发布了4万亿人民币的内需刺激政策。

  人民币的汇率从2005年7月至今一直在下降,也就是人民币一直在升值。随着人民币的升值,外国石油、粮食涨价可以通过人民币的升值有某种程度的抵消,起到良好的效果。现在由于情况发生了变化,人民币相对贬值将有利于中国的对外出口。

  分析中国的国际收支,到现在为止,中国2008年只发布了1—6月份的数字,中国的贸易收支和资本收支都有很大赢余,也就是说,海外还有很多钱流进来。在全世界经济失衡这个大的格局中,中国一直处于盈余的状态。如果对这种状态置之不管,人民币将不断升值。为了调节人民币升值的步伐,中国人民银行出场,开始在外汇市场中充当买家的角色,开始大幅买入。从这个趋势中可以看出,政府的外汇越来越多,外汇储备在急剧飙升。我在分析的时候把资本收支之外作为其他部分来处理,比如中国成立了中国投资有限公司(CIC),尤其是随着2005年7月21日中国实施新的政策以后,变动幅度开始增大。

  对比中美两国的利差,长期对比是非常困难的,因为中国老在变化。首先看一下过去,基本呈现这样的趋势:从2002年秋天开始,中国的利率超过了美国的利率。在这样的情况下,以前资本一直在流出,资本流出以此作为契机转为流入。据人民银行的统计,外汇储备增多,也就是资产项目在增多,金融资产的存款作增多。为了避免过度的金融放松,人民银行必须进行适度的资产介入。通过中国人民银行的介入,比如进行国债销售,通过市场操作来调整B/S表。本来人行应该通过大型发行国债,要求其他金融机构购买,来回笼资金,但这种政策已经发生了一定的变化,以前人民银行一直在采用吸收其他银行资金的政策,但最近对一年期国债已经开始停止发布,而且对于存贷款利率也开始进行进一步调整。

  日本也是这样。分析对外总负债,中日的最大区别在于,中国的部分主要集中在外汇储备上,其中70%是外汇储备。日本的对外总资产中,外汇储备约占20%,这当然有其历史原因。在这当中,尤其是在中国的情况下,外汇利差的风险完全集中在中国人民银行,也就是说,银行承受汇率风险。

  分析中美利差的变动情况(见图)。2005年7月21日之后,中国政府把盯住美元的外汇政策转变为以美元为基础的基于一揽子货币的管理浮动制度,美国到2006年6月为止一直在提高利率,到2006年一般是3%左右。非常有意思的是,期货利率和利差的分析线完全重合,这意味着什么呢?不管你的手里拿的是美元还是人民币,利率是一样的,理论事件在现实中居然实现了,这是一个偶然。正因为有这样的现象,所以当时的资本流入和流出没有太大波动,在这个时间段中是非常稳定的。资本投资当中,减去职业投资,其他的部分非常少,这意味着当时情况非常协调、非常稳定。

  进入2007年之后情况发生了显著变化,在中国发生了什么事情呢?2006年底,股市飙升。也就是说,利差一样的话,资本可能就不动了。以前没有谈到股票的问题,但是2006年底股市飙升,导致很多资金进入股市,这时候再对比06年以后的利差就没有什么意义了,国际商品价格也在上涨,为了更好地购买国际商品,也应该使人民币适度升值,当时中国国内有这样的呼声。刚才小川先生指出,尽管中国采用一揽子货币,但还没有真正地实质采用,还是在盯住美元。当时因为美元在不断下跌,欧元、日元在不断上涨,人民币也被连带着涨了起来。不管怎么说,这种趋势有压制通货膨胀的效果,当时是被接受的。2007年第三季度开始,从较紧的金融货币政策转向适度放松的货币政策,美国从2007年夏天开始,利率不断下降,对人民币一年上升7%,2007年一年,人民币升值了7%。美国和中国的金融政策和方向是完全相反的,其结果出现了什么样的现象呢?美国降低了利率,而中国还保持了高利率,出现了利率政策的中美大逆转。教科书中也谈到所谓“不可能的三角形”这个概念正体现在这张分析图中,如果我去讲课的话,一定用这个图来讲解“不可能的三角形”到底是什么意思?与此同时,期货利率也应该发生变化,但它受现货的拖累而没有与之联动,也就是说现货上涨的预期太强,所以导致期货利率没有联动。总之,在这里,赚钱变得方便了,因为有外汇管理制度,所以才会发生这样的情况。在这种情况下,我们怎么操作能赚到钱呢?比如借一年美元,美国的利率相对比较低,首先把它买成人民币,用人民币投资,享受人民币的高利,然后在期货市场卖人民币,买美元,因为美元不断被回收,一年之后,在美元之上也可以赚很多,也就是赚利差。通过这样一种操作,可以赚大钱。可以说正因为在中国国内有两个完全不同的利率,所以导致这样一种赚钱方式成为可能,美国利率在不断下降,人行所持的美元资产利率下降,中国的巨额外汇储备在利差、在外汇汇率两个层面上发生了损失。正因为如此,中国政府要提高高额的、庞大的外汇资产的盈利,中国才最终决定成立中投公司,使其能够对国外进行更灵活的投资,获得更可观的收益。

  最近的情况又有所变化,2007年来,美国一直在降低利率,随着“金融海啸”的爆发,银行间利率反而在上升。另一方面,中国从夏季开始降低利率,其结果使得美中利率差又接近于零。而汇率却相反,期货利率,人民币降低,NDF当中投资性资金更多,所以更是在上升。也就是说,发生了与目前完全不同的背离,这些都是短期的动向,长期是否能固定下来还不清楚,我不太清楚是不是中国是否将人民币贬值的趋势作为金融政策来实施,还是光是美元对于欧元下降导致外汇利率下降,到底是哪一点我不太清楚。但不管怎么说,现在期货利率已经从实际利率中背离出来。比如借入人民币资产进行运行,还可以赚钱。以前是借人民币投资在人民币的运营商,现在是反过来运营,也就是说,钱要流到国外去,和政府金融政策的意图相反,钱会流出去,你想放宽金融政策的时候,钱却要往外流。从某种角度来说,可以说中国政府默认了这种牺牲,因为中国现在有资本进出的限制,如果这个利差不能够走到一个合理的局面,正因为资本项目交易和利差设定灵活性还不足,才会出现这样的现象。反过来,如果说有灵活的外汇汇率政策对应,这样的事情将不会出现。

  (见图)这就是亚洲主要的外汇管理制度概要,这是我最近发表的一篇论文中总结的一张图,中国人行在亚洲的银行中是对货币管理最强的国家。在亚洲,存在着对美元过度依赖的现象,我们应该摆脱这种现象,小川先生非常严格地指出了这个问题。即使是为了将来充分利用亚洲货币,中国政府及金融监管当局也应该将汇率和资本移动进行进一步放宽。最近有一个比较有意思的现象,到日本旅游的中国游客已经开始使用带有银联标志的银联卡,这是一个很有意思的现象,也就是说基于利差和汇差在管制的情况下会出现不理想的情况,为了进一步克服这样的现象的产生,对外汇的汇率以及资本项目的进出应该进一步放宽,使其自由化。对于席卷世界的“金融海啸”,也应该如此。我也承认,中国的管理浮动制在这样的“金融海啸”时代,可以说起到了防波大坝的作用,我刚才说的内容中国将其作为长期目标来做就可以了,但是我希望相关人士认识到这其中的成本相当大,并且能够在中国长期的改革过程中予以关注、改正和协调。如果能够实现的话,这个危险将离亚洲、离中国更远一些。进行对比之后,我发现中国有这样的特色,中国应该构建新的政策,我并不是说哪个政策好或坏,具体的政策应该是中国自己考虑的问题。

(源于作者在第八次中日产学论坛上的发言)

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