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Vol.13(2009/1/5発行)

【特集】

第8回中日産学フォーラム――米国の金融危機と中国経済

瞿強

瞿強

国家人文社会科学重点研究基地の中国人民大学中国財政金融政策研究センター副主任、中国人民大学金融・証券研究所副所長、中国人民大学財政金融学院教授、博士課程指導教官をつとめ、中国金融学会理事、海南民生ガス有限公司の独立取締役を兼任。首都経済貿易大学金融学部の講師、中国人民大学財政金融学院副教授、応用金融学部主任をつとめた経験がある。研究分野:貨幣金融理論と政策、金融システムの安定性研究。主要な著作:「資産価格の変動とマクロ経済」、「経済発展における金融政策―若干のケーススタディー」など。

 以下は中国人民大学教授、中国財政金融政策研究センター副主任の瞿強氏が第8回中日産学フォーラムで行ったテーマ講演である。

 瞿強氏:私の講演のタイトルは「米国の金融危機と中国経済」です。皆様ご存知の通り、現在世界では金融危機が出現し、中国も多くの方法を採用して対応しています。私が今日論じる問題は主に3つあります。1つは米国の金融危機の発展、基本制度、静態的な構造と動態的な変化のプロセスです。2つ目は、危機について最近多くが論じられていますが、私は別の角度から分析した上で、それがどのような教訓を持つのか総括、回顧したいと思います。中国については、我々の政策が危機自身に適切かどうか、他国で起こった問題に対して、我々の対処法が大きく異なりすぎるのは不適切でしょう。3つ目は危機が中国にどんな影響をもたらし、どんな啓示を与えるかです。影響は直接的な影響と間接的な影響、及び政策構想の影響に分けられます。

 第一に、米国の危機は現在もまだ拡大しつつあります。現在すでに1年半経ちましたが、影響がどれほど深刻か、まだ明らかでない部分が大きいです。少なくとも北京の多くのシンポジウムでは様々な意見が見られ、数カ月で終了するという楽観的なものもあれば、何年も経ってからやっと終了するという悲観的なものもあります。皆が観察していますが、予測するのが非常に難しい事件です。昨年7月にBernonkeが、サブプライムローンの損失は最高でもわずか1000億にすぎず、実体経済には何の影響も及ぼさないと予言していた。そのため昨年12月にニューヨークタイムスが氏を年度の最も失敗した発言と評論し、最近氏も問題の根本を全く見極めていなかったと認めています。グリーンスパンがこれは100年に一度の危機だと発言していますが、これはちょっと大げさかとも考えます。というのも、世界恐慌のような場合はGDPが30%低下、失業率は25%にも達し、約三分の一の銀行が倒産したわけですが、こうした情況は現在のような政府が経済に大きく干渉することができる状況下ではほとんど出現する可能性がないのです。当然、より深刻な言い方もある。有名な投資家のロジャース氏は150年来で最も深刻な危機だと言っている。このため、それぞれの見方には大きな違いがあります。私の解釈は次のとおりです。第一に、これほど大規模な危機を何故事前に予測できなかったのか。これはシステム性の危機であり、何故事前に比較的はっきりとした予測を出した人が少なく、このように突然、これほど大規模に起こったのか、我々がここからどのような教訓と経験を得ることがができるか振り返る必要があります。第二に、もし我々がそのメカニズムをはっきりと認識していないならば、過剰な反応を行ってしまう可能性があるのではないか。例えば、我々の最近の政策の対応は過剰ではないのだろうか。中央政府から地方まで新たな巨額の投資ブームが起こっているが、長期的に見たその結果はどうでしょう。一度の小さな危機への対応政策は、将来のより大きな危機を回避するための代価となるべきです。

 米国の金融危機の発展に関しては皆さんもご存知の通り、そのいくつかの段階や株価の変化、組織の破産、救援措置などを含みますが、市場は下落を続け、危機はまだ拡大しています。現在は商業銀行と実体経済へと蔓延しています。数多くの救援計画は経済全体の下落に対して、短期的には役割を発揮するのは難しいように見えます。一層やっかいなのが、危機が商業銀行に蔓延し、一部の小規模銀行以外のCiti Bankのような大手銀行でも危機が見られる点です。危機は実体経済にも蔓延し、GDPや破産、失業率向上、また自動車のような比較的脆弱な電灯業界がまずショックを受け、また世界的に蔓延し、アイスランドから始まって現在は韓国にまで蔓延しています。現在では皆、次の組織はどこか、次の国家はどれかと推測しています。危機は市場全体にも蔓延しており、問題は一層やっかいになっています。時に金融システムの脆弱性は既に発生した問題ではなく、主に恐慌の後、実際に脆弱な貸借対照の構造が真実に変わる可能性の危機であり、特に既にある危機が出現している環境ではなおさらです。

 私はサブプライムローンには3つの構造があると分析します。1つは制度の観点から見たもの、2つ目は静態的な構造、3つ目は動態的な構造です。

 何故制度の構造を論じる必要があるのでしょうか。時々、中国が市場を救うと言われますが、実際は中国だけでなく、他の国家と米国の住宅市場の構造自身に大きな違いがあります。米国の市場構造は証券化が発達し、他の国家は必ずしもそうではないため、救済の際にも政策の力点が異なります。米国は主に恐慌の後に政府が介入し、後に証券化して非常に利益を挙げ、他の民間金融機関も参入したかったものの独占されていました。こうした機関は2000年初めに問題を起こして罰金を受け、経営が低迷。ウォール街が進出してその過酷な競争によりこの産業は過大になりすぎ、限度を越え、こうして現在の危機の種が蒔かれたのです。

 より重要なのは危機の静態的構造を理解することです。中心となるのはローン利用者、専門の融資会社、また金融機関、商業銀行、最後に投資者があります。静態的に見ると、ある人がお金を借り、ある人が融資し、融資後に証券化して様々な証券になり、最終的な投資者に販売し、最後に再び評価を行います。同時に金融機関は信用等級を上げるために手持ちの高リスクの証券化された商品を再度証券化します、最も頻繁なときにはCDOで9回行われており、これでは元々の資産の価値がどれほどか誰もわかりません。金融機関の手元にはリスト外組織(SIP)などもあり、名義上は破産・隔離されていますが事実上はこうしたSIPの貸借対照表の構造では短期的にABCP(資産抵当債券)を発行することで資金を吸収し、住宅抵当・ローン商品を購入しています。もし市場の情況がよくなければ、実際には親会社が買い戻す必要があり、これは危機のメカニズムの重要な一部です。

 更に重要なのが、静態的な構造はどのように開始され、どのように動いているかです。続いて、危機の動態的構造の変化のプロセスを分析します。

 先ほど我々が述べた基本フレームはどのように拡大し、縮小することができるのでしょうか。我々はそこから何を知ることができるでしょうか。その拡大は、過度の経済のアンバランスが最も主なアンバランスですが、2000年以降の緩和された貨幣政策や世界的な経済のアンバランス、廉価な資金が市場に氾濫しました。アジア金融危機以来、皆より多くの外貨準備(ドル)を求めるようになり、ITバブル崩壊後、9・11事件以来、米国は市場救済のために非常に低い貨幣政策を採用し、これら全てが安い貨幣の氾濫をもたらしました。

 静態的構造を見ると、まずある人がお金を借り、マクロな動態的構造の資金は投資者が借り入れる人へと流れます。大量の安い資金があり、また現在の資金は主に大規模な機関投資家の下にあるため、彼らはハイリスク、ハイリターンを追及します。市場の利率は低く、投資家がハイリターンを求めるなら住宅化商品にニーズが生まれ、商品の発展を刺激し、懸命に無責任に略奪的なローンを発表することとなり、貸付た後には回収できなくなります。

 動態的な構造において、ミクロな構造が述べられています。金融革新はリスクを分散し、信用の拡大をもたらし、また資源の誤った配置ももたらしました。大量の資産が証券化されリスクを分散した後、金融機関はリスクを分散できるため、既存の資産がより多くのローンの拡大を支えることができるようになりました。信用は一部の分野、特に不動産に拡大し、不動産をバブル状態にし、より高い価格で販売できると予測させました。こうして産業全体が巨大なバブルとなったのです。

 企業の財務のレバレッジは低く、商業銀行の財務のレバレッジは約10倍で、投資銀行の財務のレバレッジは約30倍、こうして少ない資金で大きなローン拡大をもたらすことができたのです。

 親会社が多くの毒された資本を飲み込むと、バランスシートはアンバランスとなり、集中的な解決方法は次のようになります。第一に、負債側では資本を増加し、新たな資本をあちこちから導入しようとします。もし資本が導入できなければ資産を処理する必要があり、こうして悪性の循環に陥り、資産を処理すればするほど価値が下がり、現在の危機はこうしたレバレッジの縮小にあるのです。しかし一旦縮小したら、実体経済に巨大なショックを与えます。現在の問題はレバレッジの縮小が融資の縮小をこれほど多くもたらしているという点にあります。流動性について分析すると、我々は流動性のいくつかのステップ、理論においてまだはっきり分からない部分があると考えます。実体経済に対して与えた巨大な衝撃で、現在の問題はレバレッジの縮小が貸付の縮小をもたらしている問題です。私は、金融機関市場の流動性、組織の流動性、貨幣の流動性自身との間は結びつき、理論的にはまだはっきりと説明できないと考えます。ここ数年、各大手金融機関のレバレッジ率はいずれも大きく増加しています。こうしたメカニズムを更に説明するなら、現在直面している金融危機を経済変動における一つの谷間、あるいは深刻な経済サイクルの調整が危機となっているのだと考えます。

 危機に対する理解にはいくつかの観点があります。一つは実際の要素を研究するもの、別の一つは貨幣の要素を研究するもので、この両極端がいずれも出現しています。危機に対する新ケインズ派の解釈の一つは、総量を説明するもので、私は後で構造的な説明を行いたいと思います。総量を説明するにしろ、新ケインズ主義にし、経済危機の分析には大きな違いはありません。短期的な総ニーズの衝撃について、彼らの理解方法は調整スピードの違いに他ならず、新古典主義では調整のスピードが非常に速いと認識し、貨幣主義では若干の転換を経て調整されると見ています。新ケインズ主義ではしばらく持ちこたえ、再調整すると考えます。これが経済変動に対する彼らの解釈ですが、私はこれを総量の解釈だと考えます。現在、我々はこの分析フレームの影響を特に大きく受けています。中国政府や他の国家の政府が経済を管理する際に、総供給と総需要に問題がいったん出現すると、すぐにこの理論で理解しようとします。ソロー(音訳)がかつて話したように、夜中の3時に米国のある経済学者の家のドアをノックして、彼に連邦準備銀行が来年金利引上げを行うそうだがどう思うかと訊ねると、この経済学者の頭の中ではすぐにRISモデルが動き始めるのです。現在我々の政府も、経済の減速を眼にするとすぐに、総需要を増やし投資するという反応を見せます。しかしこうした思考方式を長期間実施すると、実際には市場の自律的な調節メカニズムを抑制し、それぞれの必須の小さな市場調整を大きな危機に集中させることになります。これは我々がこれまでの何度かの危機処理の過程で見てきた問題です。

 経済の変動をどのように説明すべきでしょうか。学術市場で80%以上を占めている主流な経済学の他に、オーストリア学派と恐慌に対する解釈の債務縮小理論はいずれも良い点があります。債務縮小理論が分析する恐慌の原因は、ケインズの言うような総需要の少なさではなく、恐慌前の投資者に大量の負債があり、臨界点に達した後にこれら負債が経済縮小が経済縮小後により重さをまして、その後の経済はスパイラル的に下降するとしています。当然、フィッシャー(音訳)自身が株式に多額を投じて大きな損失を出しているため、彼の理論を信じる人はあまりいません。ケインズの理論は比較的良く出来ており、比較的具体的な対処策を求めることができ、実用性が比較的強い、これが解釈の一つです。当然、米国連邦準備制度理事会のバーナンキ議長の学歴はフィッシャーの理論に沿ったものです。何故なら彼の最も重要な解釈は、銀行の大量破産が恐慌の蔓延をもたらすというものだからです。

 オーストリア学派による経済変動の理解は、構造に問題が出現したと考えるものです。例えば長期的な予測があり、我々の生産は迂回生産だとするものです。よい予測があれば、資源が脈々と途切れずに最終製品に蓄積され、生産には初期段階、中間段階、最終段階があります。もし自動車を生産するなら、電子部品や鉄鋼を必要とし、これは大きな産業チェーンになります。もし3年後に自動車が多く売れると予測すれば、業界チェーン全体で大量の資源を蓄積します。これら資源はケインズ主義のいう資本と同質ではなく異質のもので、ここに置くと一つの事しかできず、最終的な自動車が売れなければ、中間ステップでの投資がみな損失を受けることになり、比較的大きな恐慌を引き起こします。中国で我々が「大躍進」を分析する際に、こうした思想は合うものです。私はフィッシャーの理論とオーストリアの周期理論を結びつけました。もし我々の実際の利率と名義上の利率の間に差があればローンは拡大し、単独期の投資は増加するため、単独期の消費は減少し、これに対応して将来の消費が増えるでしょう。これは我々の資源がより多く資産分野から消費分野へと移動することを意味します。しかし一旦縮小すれば巨大な損失を形成し、経済の変動か危機を形成します。これはもう一つの構想の解釈です。当然我々は主流の経済変動への解釈を排除するものではなく、こうした思想も少なくとも参考の価値はあると考えます。

 日本は1980年代以降にも多くのバブルがありました。中心的な思想は「プラザ合意」以降、日本円の値上がりが衰え、低金利政策を実施し、金融の自由化をもたらしました。中心は融資拡大で、融資拡大後の財務業績などが失われた10年、20年をもたらしました。この教訓も非常に深刻なものです。

 またその他の様々なバブルがあります。私はここ数年、バブルに対して興味があり、「バブルとマクロ経済」という本でフランス・ミシシッピー事件など、多くのケースを分析しています。我々の国家にも多くのバブルが出現し、私は現在の経済、特に不動産に類似のバブルがあるのではないかと心配しています。ここ数年はちょうど不動産バブルを抑制する時期にあたっていましたが、現在の環境に直面してこの市場を支援することが必要になりました。もし従来の問題が解決されておらず、現在の政策が既存の問題をより拡大するだけなら、今後かなり難しい情況を迎えることになるでしょう。

 最も重要なのは、全てのバブル経済の共通点がいずれも信用の拡大と資産価格との間の相互関係だという点です。例えば、米国のこのようなバブル形成の過程で、もしサブプライムローンの金融資産の価格がいずれも過大評価されていたなら、銀行は融資の能力をより備えているべきで、バブル形成の時期にこの両者は相互に促進されるからです。もしバブル崩壊後に両者が互いに相殺するなら、経済は低下を続けるでしょう。この問題をどのように解決するか、これが通貨政策の一つの難題です。もし金融市場にバブルが出現したら、通貨政策ではどのように解決するのでしょう。グリーンスパンの「The Age of Turbulence」では次のように説明しています。当初彼はこうした問題は起こるはずがないと考え、また干渉したいとも考え、外界には干渉しないようにと告げるが干渉したく、経済のオーバーヒート、理性的な繁栄、抑制、政策の無効などは人間性の問題と考えているのです。しかし逆に、経済が低下しているときには干渉する必要があるのです。そのため、非対称的な干渉が存在するのです。市場が低迷している時には干渉し、回復すると干渉しない、このような市場のリスクは拡大を続けるばかりです。中国では危機が生じた原因は自由市場が機能を失ったためだと考える人が多いが、当然政府の頻繁な干渉による結果でもあるわけです。何故なら政府の頻繁な干渉は市場のリスク対抗能力への予測を強化するからです。

 危機の中国への影響ですが、直接的な影響は有限なものです。中国の所有する米国の株式、企業債、組織債などの資産を加えても、中国の外為総量に対する影響は大きくはありません。間接的な影響はあります。一つはマイナスの影響で、現在輸出が比較的大きなショックを受け、就業も影響を受けて、GDPは下降しています。これらはいずれもマイナスの、また短期的な影響です。長期的に見ると、比較的よい潜在的な影響が存在する可能性があります。例えば我々は中国のような輸出主導の外向型経済は大量の資源と人的コストを代価とし、継続不可能なものでもあり、ちょうど調整したいという認識で一致しているためです。この圧力をより所に適切に調整することができます。当然調整自身は大変苦しいものであります。もし我々がこの痛みに向き合うことができないなら厄介です。私は、もし長期的な効果と影響が役割を発揮するならば、前提条件は速すぎずに実施することだと考えます。しかし一部では、市場の反応が速すぎるため、政府も速やかに反応する必要があるという意見もあります。私はこの意見は不適切だと考えます。現在直面している問題は、私の理解では2つの要素が一緒に重なってるものだと考えるからです。1つはハイスピードの成長を続ける段階的な調整、つまり我々の経済は既に何年も成長を続けており、特に最近5年は2桁の経済成長です。こうした経済成長モデルは自ら調整すべきです。簡単に言えば、供給が過剰なら、ニーズが追いつくのを待ち、消化する必要があるということです。これは正常な調整です。これまでの一定期間、我々の経済管理の中心はマクロコントロールだったためです。しかし外部からの衝撃を受けたため、政府はスピードと重点的に行うことを提唱しましたが、これが正確かどうかはわからず、大きなリスクです。中国の経済に内在する成長構造には基本的な矛盾があるためです。我々のミクロの主体である地方政府は強力なエンジンです、また国有企業や民営部門などもみな強烈な拡大の衝動を持っています。我々のミクロな主体はみな、強烈な拡大の衝動を持っており、バランスをとって発展するために、中央政府が縮小をコントロールしなければならないからです。現在の問題は、最高の政府当局が拡張するなら、傘下はより一層拡張を必要とすることで、4兆元が瞬く間に18兆元の拡張に変化し、これは非常に大きな未来のリスクです。当然、4兆元は完全に新しく増加したものではなく、地方政府の18兆元も本当の投入だと受け止めている人はいません。これは交渉の手段にしか過ぎず、不可能なものです。もしこの様に投資するなら、我々のGDP全部を投資に用いることに相当し、新たな「大躍進」に相当し、実際にも不可能なのです。しかしこれは、我々のミクロの主体が強烈な投資の衝動を持ち、抑制する必要があり、刺激は大きすぎてはならないということを反映するものであり、私は我々の措置が大きすぎるように考えます。当然、私は我々の経済成長が大きく低迷することも疑いません。例えば約8%、こうした刺激の下ではこうした数字を保つことができるはずです。

 さらに重要なのは、我々の福祉です、成長ばかりで福祉がありません。私は先日、辺境の省での会議に参加し、こうした例から成長と福祉の間の関係を説明しました。1998年の経済刺激以降、小さな県級市ではホワイトハウスのように豪華なオフィスビルや豪華な競技場、道路などを建築しています。夜に遊びに行ったときに発見したのですが、同僚の一人は政府の経済刺激を強調しました。私は彼に向かって分析しました。我々が夜、スポーツをする時、体育館全部を運営することはできず、入り口のライトだけが灯り、卓球台2台だけが広げられていました。全ての明かりを使用することはできないのです、先の経済刺激の際に既に借り越しとなっており、商業的な運営は不可能になっているのです。そのためホールの2つの灯り、2台の卓球台だけがこのビルが運営中であることを示しているのです。これが我々が現在直面している問題なのです。私たちはGDPの成長を疑いませんが、こうした成長が我々により多くの福祉をもたらすことを疑います。これが我々が経済政策において考慮する必要のある点です。

 金融分野でも私は、中国の金融に米国や、ひいては日本のような大きな金融危機が出現しないと思います。簡単です、中国では強力な党と政府が指導しているため、大きな危機が出現することはないのです。しかし、こうした危機は収入分配といった問題へと転換する可能性があり、明らかな問題として出現しなくても、経済の効率と福祉の水準を代価とする可能性があるのです。これが私の報告の内容です。ありがとうございました。

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